每經(jīng)記者｜陳晨    每經(jīng)編輯｜肖芮冬    

12月6日，證監(jiān)會(huì)主席吳清關(guān)于“適度打開資本空間和杠桿限制”的表態(tài)引發(fā)關(guān)注，市場熱議的焦點(diǎn)直指中外投行的“杠桿鴻溝”——當(dāng)前我國證券業(yè)平均杠桿率僅為3.29倍，與高盛、摩根士丹利等國際頂流投行10~15倍的水平相比差距懸殊。有眾多聲音呼吁，中信證券、國泰海通等頭部機(jī)構(gòu)應(yīng)以此為契機(jī)，加速向國際一流機(jī)構(gòu)看齊。

不過，在一片“對標(biāo)華爾街”的呼聲中，業(yè)內(nèi)資深人士卻給出了冷靜的“降溫”判斷。

12月8日，一位滬上資深券商人士直言，鑒于國內(nèi)外監(jiān)管環(huán)境與業(yè)務(wù)模式的本質(zhì)差異，國內(nèi)機(jī)構(gòu)不應(yīng)盲目迷信海外混業(yè)經(jīng)營下的高杠桿數(shù)值。他研判，在“扶優(yōu)限劣”的新常態(tài)下，未來3~5年國內(nèi)券商行業(yè)合理杠桿區(qū)間應(yīng)在4~5倍，行業(yè)將從單純的規(guī)模追逐轉(zhuǎn)向?qū)Y本效率與風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力的深度角逐。

數(shù)據(jù)透視：全行業(yè)杠桿率3.29倍窄幅震蕩，最高為5.31倍

在監(jiān)管信號(hào)釋放之前，國內(nèi)證券行業(yè)的杠桿率實(shí)際上長期處于相對“膠著”的狀態(tài)。《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)證券行業(yè)杠桿率自2020年再次突破3倍之后，常年保持在3~4倍。

中國證券業(yè)協(xié)會(huì)最新數(shù)據(jù)顯示，截至2025年6月30日，150家證券公司總資產(chǎn)為13.46萬億元，凈資產(chǎn)為3.23萬億元，客戶交易結(jié)算資金余額（含信用交易資金）2.82萬億元，行業(yè)整體杠桿率為3.29倍。這一數(shù)據(jù)相較于2024年微幅下降，但也維持在2021年以來的相對高位區(qū)間窄幅震蕩。

數(shù)據(jù)來源：記者根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)計(jì)算

對于這種窄幅震蕩甚至微降的現(xiàn)象，記者進(jìn)一步了解到，主要原因來自兩個(gè)方面：一是2025年上半年固定收益市場明顯降溫，進(jìn)而抑制了行業(yè)內(nèi)各公司主動(dòng)擴(kuò)表的動(dòng)力，個(gè)別上市券商甚至出現(xiàn)了縮表現(xiàn)象；二是上半年客戶交易結(jié)算資金余額較2024年年底增加9.30%，增幅高于總資產(chǎn)及凈資產(chǎn)增幅，在計(jì)算上拉低了杠桿倍數(shù)。

然而，在行業(yè)平均值的掩蓋下，頭部券商與中小機(jī)構(gòu)之間已經(jīng)出現(xiàn)了巨大的分化。進(jìn)一步聚焦43家上市券商可以發(fā)現(xiàn)，截至2025年三季度末，上市券商的財(cái)務(wù)杠桿率為3.97倍，明顯高于行業(yè)平均水平。其中，中金公司杠桿率居于首位，達(dá)到5.31倍；其次是中信證券、廣發(fā)證券、國泰海通、招商證券、中信建投、中國銀河和申萬宏源，這些頭部機(jī)構(gòu)的杠桿率也都保持在4倍以上。

相比之下，中小券商的資本運(yùn)用效率顯得“捉襟見肘”。數(shù)據(jù)顯示，西部證券、天風(fēng)證券、國金證券等13家上市券商的杠桿率不足3倍，其中紅塔證券和太平洋僅有1.99倍和1.16倍。這種局面，清晰地勾勒出當(dāng)前證券行業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)的馬太效應(yīng)格局。

注：財(cái)務(wù)杠桿率=（總資產(chǎn)-代理買賣證券款）/凈資產(chǎn)

監(jiān)管定調(diào)“適度松綁”，業(yè)內(nèi)預(yù)判合理杠桿區(qū)間或在4至5倍

在行業(yè)杠桿率分化加劇、整體擴(kuò)表動(dòng)力不足的背景下，監(jiān)管層的最新表態(tài)猶如一劑強(qiáng)心針。12月6日，證監(jiān)會(huì)主席吳清發(fā)表重要講話，明確提出將對優(yōu)質(zhì)機(jī)構(gòu)適當(dāng)“松綁”，進(jìn)一步優(yōu)化風(fēng)控指標(biāo)，適度打開資本空間和杠桿限制，提升資本利用效率。

這一政策信號(hào)意味著什么？究竟能釋放多大的空間？

前述滬上資深券商人士分析認(rèn)為，行業(yè)杠桿驅(qū)動(dòng)力劃分為三個(gè)階段。第一階段主要依靠兩融和股票質(zhì)押等信用業(yè)務(wù)推動(dòng)，實(shí)現(xiàn)了杠桿率的大幅提升；第二階段則是依靠雪球、期權(quán)等場外衍生品的爆發(fā)；而目前行業(yè)正處于第三階段，即“投資業(yè)務(wù)+資本中介（兩融）+機(jī)構(gòu)服務(wù)（衍生品）”的復(fù)合驅(qū)動(dòng)模式。

針對市場最關(guān)心“度”的問題，該人士進(jìn)行了詳細(xì)拆解，投資業(yè)務(wù)未來肯定有一定的增幅，空間最大，對杠桿率貢獻(xiàn)最大；其次是資本中介兩融業(yè)務(wù)，但規(guī)模相對受到市場環(huán)境影響；最后才是機(jī)構(gòu)服務(wù)衍生品。綜合測算三個(gè)板塊未來的整體約束因子及市場發(fā)展空間，預(yù)期未來國內(nèi)券商行業(yè)3~5年的合理杠桿區(qū)間提升到4~5倍是比較合適的。

在具體的政策落地路徑上，該人士指出，目前制約券商杠桿提升的核心指標(biāo)主要包括風(fēng)險(xiǎn)覆蓋率、資本杠桿率等。其中，風(fēng)險(xiǎn)覆蓋率在2024年的新規(guī)中已經(jīng)進(jìn)行了修改，目前整體系數(shù)比例還可以不斷優(yōu)化。他預(yù)測，未來資本杠桿率、流動(dòng)性覆蓋率、凈穩(wěn)定資金率等核心指標(biāo)的可操作空間更大，例如加大對提高股票類及ETF、REITs等產(chǎn)品的折算率將實(shí)質(zhì)性釋放流動(dòng)性。

直面國際投行10倍以上杠桿率，優(yōu)質(zhì)頭部券商顯著受益

此次“松綁”引發(fā)熱議的另一大背景，是國內(nèi)頭部券商與國際一流投行之間顯而易見的差距。

以2025年三季度末數(shù)據(jù)為例，中信證券、國泰海通和華泰證券的總資產(chǎn)分別達(dá)到2.03萬億元、2.01萬億元和1.03萬億元，但這3家券商的杠桿率分別為4.74倍、4.49倍和3.86倍。

反觀華爾街，2008年以前美國券商杠桿率水平最高曾達(dá)到30倍以上，盡管金融危機(jī)后有所下滑，但也基本維持在10~15倍。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2025年三季度末，高盛、摩根大通和摩根士丹利的權(quán)益乘數(shù)分別為14.53倍、12.66倍和12.29倍。中信證券董事長張佑君也曾坦言，公司杠桿率與高盛、摩根士丹利等10倍以上的杠桿率還有差距。

“不能只看海外的數(shù)據(jù)”，前述滬上券商資深人士對此則持保留態(tài)度。他指出，海外機(jī)構(gòu)往往是混業(yè)經(jīng)營，包含銀行及借貸屬性，10~15倍的杠桿率在那種環(huán)境下不能算多；同理，國內(nèi)的4~5倍也不能單純看作低。他強(qiáng)調(diào)，環(huán)境不同，約束不同，監(jiān)管的意志更不同。未來券商要做好資本市場服務(wù)中介，一定是“多功能+特色”全面推進(jìn)，實(shí)現(xiàn)“杠桿業(yè)務(wù)做得好+約束做得好”的正向循環(huán)才是目的。

盡管不盲目追求高數(shù)值，但提升資本效率已是行業(yè)共識(shí)。國泰海通非銀分析師劉欣琦最新研究認(rèn)為，現(xiàn)行框架下券商理論杠桿上限約為6倍，隨著資本杠桿的優(yōu)化，兩融、衍生品、跨境等資本中介業(yè)務(wù)的增長，優(yōu)質(zhì)頭部券商有望充分受益政策優(yōu)化帶來的ROE成長空間。

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