每經(jīng)記者｜張壽林    每經(jīng)編輯｜陳星    

美國聯(lián)邦儲備委員會12月10日宣布，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間下調(diào)25個基點(diǎn)到3.5%至3.75%。這是美聯(lián)儲繼9月17日、10月29日降息后年內(nèi)第三次降息，幅度均為25個基點(diǎn)。

12月11日，在岸人民幣對美元盤中一度升至7.0550，距離“破7”更進(jìn)一步。

11月下旬以來，人民幣對美元大幅升值。拉長時間線看，人民幣對美元自今年4月9日以來整體波動上行，行至12月11日，升值幅度達(dá)4.02%。          

年內(nèi)至今，人民幣對美元升值幅度在3%以上，創(chuàng)下近5年來年度新高。

特別是從跨境人民幣指數(shù)來看，自2017年以來，該指數(shù)向斜上方整體不斷延伸，表明人民幣國際化水平不斷創(chuàng)新高，而這又進(jìn)一步為人民幣幣值提升構(gòu)筑更強(qiáng)支撐。

圍繞人民幣匯率波動以及新一年的走勢，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》（以下簡稱NBD）記者專訪了中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤。他表示，不確定性是最大的確定性，各方應(yīng)在情景分析的基礎(chǔ)上做好應(yīng)對預(yù)案，而不宜押注單邊匯市行情。

短期人民幣匯率面臨不確定、不穩(wěn)定因素

NBD：近期人民幣迎來較大幅度升值，已逼近7.0，有望破7。請問有哪些動因？

管濤：11月份最后一周以來，境內(nèi)外人民幣交易價加速升值，均創(chuàng)一年多來的新高，這再度點(diǎn)燃了市場做多人民幣的熱情。

近期人民幣對美元走勢

回顧近期走勢，推動這波人民幣匯率加速上漲的誘因有三：一是最新降息落地的三周前，多名美聯(lián)儲高官已表態(tài)支持降息，市場寬松預(yù)期重啟。根據(jù)芝加哥交易所（CME）聯(lián)儲觀察工具之前的預(yù)測，12月份降息的概率由11月20日的35.4%升至11月28日的85.4%。而今，美聯(lián)儲降息如期落地。

二是11月24日晚中美兩國元首通話，討論了中美合作、烏克蘭危機(jī)等相關(guān)議題。

三是11月26日市場傳聞白宮國家經(jīng)濟(jì)委員會主任哈塞特領(lǐng)跑美聯(lián)儲主席之爭，進(jìn)一步鞏固了市場降息預(yù)期。當(dāng)日，10年期美債收益率盤間跌破4%，美指繼上日跌破100點(diǎn)之后進(jìn)一步下挫0.22%。

近期美元指數(shù)走勢

NBD：接下來人民幣匯率波動面臨哪些重要影響因素？

管濤：往后看，利好人民幣匯率的因素或?qū)⑦M(jìn)一步積累并顯現(xiàn)。

首先，美聯(lián)儲降息或驅(qū)動美元指數(shù)進(jìn)一步走弱。美聯(lián)儲今年9月份恢復(fù)降息，并于10月份連續(xù)降息。若美國就業(yè)形勢繼續(xù)惡化，通脹形勢可控，美聯(lián)儲將進(jìn)一步降息。尤其是明年5月份美聯(lián)儲主席鮑威爾卸任后，美聯(lián)儲有可能淪為政治工具，傾向更大力度的降息。若受美股泡沫破滅或關(guān)稅政策影響，美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退，美聯(lián)儲甚至可能重啟非常規(guī)貨幣政策操作。

其次，美國政府對于美元信用的傷害尚未見底。國際貨幣基金組織（IMF）前首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅格夫在新書《我們的美元，你們的問題》中直言，美元主導(dǎo)全球經(jīng)濟(jì)的“特權(quán)”正面臨前所未有的挑戰(zhàn)。日前，他又撰文指出，推動人工智能和穩(wěn)定幣普及的政策或許會在短期內(nèi)提升美元價值，但美聯(lián)儲獨(dú)立性的削弱以及永久性大規(guī)模減稅政策導(dǎo)致的財(cái)政狀況惡化，將損害美元信譽(yù)。這將進(jìn)一步降低全球持有美元資產(chǎn)的興趣，令包括人民幣在內(nèi)的非美市場和非美元資產(chǎn)可能受益于國際資本回流和全球資產(chǎn)再平衡。

再次，中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系短期內(nèi)可能趨于相對穩(wěn)定。10月25日至26日，中美在馬來西亞吉隆坡舉行經(jīng)貿(mào)磋商。雙方圍繞關(guān)稅、出口管制等問題達(dá)成多項(xiàng)共識。

最后，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展動力和社會活力將持續(xù)增強(qiáng)。“十五五”規(guī)劃建議（以下簡稱《建議》）提出，要強(qiáng)化逆周期和跨周期調(diào)節(jié)，實(shí)施更加積極的宏觀政策，持續(xù)穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)預(yù)期。同時，《建議》還提出，聚焦制約高質(zhì)量發(fā)展的體制機(jī)制障礙，推進(jìn)深層次改革，擴(kuò)大高水平開放。推動經(jīng)濟(jì)增長保持在合理區(qū)間，全要素生產(chǎn)率穩(wěn)步提升，經(jīng)濟(jì)增長潛力得到充分釋放。推動科技自立自強(qiáng)水平大幅提高，重點(diǎn)領(lǐng)域關(guān)鍵核心技術(shù)快速突破，并跑領(lǐng)跑領(lǐng)域明顯增多，科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新深度融合。這將支持中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)、創(chuàng)新驅(qū)動作用逐步增強(qiáng)，推動中美經(jīng)濟(jì)周期和貨幣政策分化趨于收斂，夯實(shí)強(qiáng)勢人民幣的基本面支撐。

然而，在有外部環(huán)境不確定性挑戰(zhàn)和新舊動能轉(zhuǎn)換壓力的情況下，短期人民幣匯率也面臨以下不確定、不穩(wěn)定因素：

一是國內(nèi)“四穩(wěn)”任務(wù)依然艱巨。由于對外部沖擊有預(yù)判有預(yù)案，今年中國主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)運(yùn)行良好，前三季度國內(nèi)生產(chǎn)總值同比增長5.2%，較上年同期高出0.4個百分點(diǎn)，這為全年實(shí)現(xiàn)5%左右的預(yù)期目標(biāo)奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。然而，從支出法看，出口前置，外需對經(jīng)濟(jì)增長拉動作用增強(qiáng)，貢獻(xiàn)了0.36個百分點(diǎn)，內(nèi)需（消費(fèi)+投資）合計(jì)僅貢獻(xiàn)了0.04個百分點(diǎn)。

前三季度我國國內(nèi)生產(chǎn)總值同比增長5.2%

日前，世界貿(mào)易組織（WTO）警告稱，美國關(guān)稅政策可能對國際貿(mào)易體系造成“80年來前所未見的破壞”，預(yù)計(jì)明年全球貨物貿(mào)易量增速將從今年的2.4%降至0.5%。若明年相關(guān)工作不能取得明顯成效，短期內(nèi)穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)企業(yè)、穩(wěn)市場、穩(wěn)預(yù)期將會面臨較大挑戰(zhàn)。

二是外貿(mào)環(huán)境變數(shù)依然較多。雖然中美貿(mào)易摩擦?xí)壕?，但?jīng)貿(mào)磋商仍在進(jìn)行中。不排除磋商期間的不確定性。同時，當(dāng)前國際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易秩序遇到嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，不排除美國關(guān)稅政策引發(fā)多米諾骨牌效應(yīng)。一方面，美國脅迫其他國家和地區(qū)簽訂的貿(mào)易協(xié)定中含有毒丸條款，限制通過第三方對美的間接出口（轉(zhuǎn)出口）。另一方面，美國關(guān)稅政策以減少美國巨額貿(mào)易赤字為重要目的，在世界經(jīng)濟(jì)增長動能減弱的情況下，將加劇全球范圍內(nèi)的存量博弈，出口市場將會變成更加寶貴和稀缺的資源。

三是美元指數(shù)或沒有預(yù)想的那么弱。即便哈塞特入主美聯(lián)儲，但當(dāng)美聯(lián)儲穩(wěn)通脹、穩(wěn)就業(yè)的雙重使命面臨沖突時，他更需要向市場證明捍衛(wèi)美聯(lián)儲獨(dú)立性的決心和勇氣。況且，美聯(lián)儲主席并不決定利率，利率未來怎么走仍取決于美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。故哈塞特“領(lǐng)跑”的消息并未讓美元下挫太多，到11月28日美元指數(shù)收在99.44點(diǎn)，較11月26日僅再下跌0.15%。同期，10年期美債收益率收在4.02%，較11月25日還升了1個基點(diǎn)。

近期10年期美債收益率情況

此外，即便特朗普新政在持續(xù)損害美元國際信譽(yù)，但這輪國際貨幣體系多極化的主要受益者是黃金，而黃金的主要計(jì)價和結(jié)算貨幣仍然是美元，這將給美元匯率提供支持。最近，美指與國際金價走勢此消彼長的負(fù)相關(guān)性脫鉤或與此有關(guān)。根據(jù)美國財(cái)政部發(fā)布的國際資本流動報(bào)告（TIC）數(shù)據(jù)，今年前三季度，美元指數(shù)累計(jì)下跌9.83%，美國吸收國際資本凈流入同比增長39.0%。其中，官方外資由去年同期凈流入1968億美元轉(zhuǎn)為凈流出41億美元，但私人外資凈流入增長84.3%，達(dá)到1.13萬億美元。

不宜押注單邊匯市行情

NBD：隨著近期人民幣整體較大幅度升值，市場對新的一年更加樂觀。你對人民幣匯率接下來的走勢有哪些預(yù)判？

管濤：由于各種積極因素不斷積累，人民幣匯率或走出了前期單邊下行的行情。當(dāng)前無論從理論還是市場看，人民幣都沒有出現(xiàn)明顯失衡，故影響匯率漲跌的因素同時存在。只不過，某些時候是上漲因素占上風(fēng)，人民幣就升值；某些時候是下跌因素占上風(fēng)，人民幣就貶值。站在今天看，在利多因素主導(dǎo)下，人民幣匯率升破7是有可能的，但能否站穩(wěn)仍不確定。若貨幣當(dāng)局對匯率波動的容忍度提高，人民幣匯率相對前些年將呈現(xiàn)寬幅震蕩；若繼續(xù)強(qiáng)調(diào)匯率維穩(wěn)，則意味著或?qū)⒗^續(xù)維持窄幅波動的格局。不確定性是最大的確定性，各方應(yīng)在情景分析的基礎(chǔ)上做好應(yīng)對預(yù)案，而不宜押注單邊匯市行情。

NBD：在美聯(lián)儲降息的當(dāng)下，日本央行加息預(yù)期卻大幅上升。在全球經(jīng)濟(jì)整體放緩情形下，日本央行為何逆勢而行？

管濤：事實(shí)上，過去多年，日本推行零利率政策甚至負(fù)利率政策，盡管2024年初在工資—物價上漲螺旋確認(rèn)后首次加息，由此退出負(fù)利率安排，但之后操作相對謹(jǐn)慎，加息幅度小，且加息頻次上表現(xiàn)克制。

但是目前，日本國內(nèi)通脹突出，核心通脹率達(dá)3%以上，而美國即便加關(guān)稅后通脹率也未達(dá)3%。

日本執(zhí)行的是2%通脹目標(biāo)制，2022年以來通脹持續(xù)超標(biāo)，至今已持續(xù)三年，未得到根本緩解。在高通脹下，日本工人實(shí)際工資已連續(xù)10個月同比下降，因而未來工資—物價的上漲螺旋可能進(jìn)一步蓄力上行。

正因如此，稍前日本央行稱，12月份可能考慮加息。

不過，日本經(jīng)濟(jì)并未擺脫困境，三季度GDP再度陷入負(fù)增長，環(huán)比折合年率下降2.3%。因而，日本政府并不支持日本央行加息操作。日本新首相上任以來，啟動新一輪財(cái)政刺激，大規(guī)模增發(fā)國債致日本長債收益率上行，一度引發(fā)股債匯“三殺”。

日本政府既要考慮經(jīng)濟(jì)增長，也要考慮政府債務(wù)可持續(xù)性，而日本央行，首要考慮的是維護(hù)物價穩(wěn)定，維護(hù)自身市場信譽(yù)。

單就加息而言，這有助于提振日元。但是匯率問題從來都是影響因素多，精準(zhǔn)預(yù)測難。例如當(dāng)前市場可能關(guān)注利差問題，美聯(lián)儲和日本央行貨幣政策分化，一端降息一端加息，利差收窄利好日元，但是日本政府債務(wù)可持續(xù)性問題又利空日元。此外，日本新首相發(fā)表不當(dāng)言論，也利空日元。因而，匯率影響因素很多，不能簡單認(rèn)為日本央行一加息，日元便升值。

回顧2022年3月至今年10月，日元實(shí)際有效匯率指數(shù)下跌達(dá)16%。但當(dāng)前水平上，市場并不敢貿(mào)然做多日元。事實(shí)上，今年前11個月日元對美元升值不足1%，而人民幣還漲了3%以上。

非美貨幣擴(kuò)大國際使用空間獲得難得機(jī)遇

NBD：對于更好推進(jìn)人民幣國際化，你有哪些思考？

管濤：美國現(xiàn)政府的經(jīng)濟(jì)貿(mào)易政策正在逐漸瓦解美國例外論、擴(kuò)大美元信用裂痕，加劇全球經(jīng)濟(jì)碎片化風(fēng)險(xiǎn)，動搖現(xiàn)行美元本位的國際貨幣體系，給包括人民幣在內(nèi)的非美貨幣擴(kuò)大國際使用空間提供了難得的機(jī)遇。然而，在大國關(guān)系牽動國際形勢、國際形勢演變深刻影響國內(nèi)發(fā)展的情況下，外部環(huán)境不利影響增多仍是“十五五”時期我國發(fā)展面臨的最大挑戰(zhàn)，這將更加考驗(yàn)我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展韌性、宏觀治理效能和微觀主體活力。

從國內(nèi)外經(jīng)驗(yàn)看，擴(kuò)大開放將倒逼深化改革，但要將壓力及時轉(zhuǎn)化為動力。如果改革和開放的節(jié)奏沒有很好的協(xié)同，很可能會出現(xiàn)波折。屆時即便重新收緊資本外匯管制，也將產(chǎn)生損害。因此，統(tǒng)籌推進(jìn)人民幣國際化和資本項(xiàng)目開放需要大膽設(shè)想、小心求證，與深層次改革同研究、同部署。

《建議》部署的以下重點(diǎn)領(lǐng)域、關(guān)鍵環(huán)節(jié)改革對人民幣國際化行穩(wěn)致遠(yuǎn)至關(guān)重要：一是做強(qiáng)國內(nèi)大循環(huán)，二是增強(qiáng)科技創(chuàng)新能力，三是健全知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度，四是提升宏觀經(jīng)濟(jì)治理效能，五是完善中國特色現(xiàn)代企業(yè)制度，六是夯實(shí)資本市場功能。

從國內(nèi)外經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)看，金融開放即便沒有嚴(yán)格的“條件論”和“次序論”，開放與改革也不能背離太遠(yuǎn)。要堅(jiān)持開放是服務(wù)于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，不是為了開放而開放，為了國際化而國際化。如果《建議》提出的前述重大改革任務(wù)能夠盡快落地生效，推進(jìn)人民幣國際化和資本項(xiàng)目開放將會水到渠成。在具體操作中，要堅(jiān)持改革與開放“雙輪驅(qū)動”，不斷動態(tài)評估改革進(jìn)展，據(jù)此調(diào)整開放的節(jié)奏和力度，以更好統(tǒng)籌開放與安全。