此前我們發(fā)出了對債市的做多信號，剛好遇上央行宣布重啟國債買賣的利好消息。一個月下來之后，我們發(fā)現(xiàn)債市重新走回了“上有頂、下有底”的窄幅震蕩狀態(tài)，這也是我們到年末的主要觀點。

為什么要重提“上有頂、下有底”？首先，目前宏觀“水溫”比較冷，我們?nèi)蕴幱谛屡f動能轉(zhuǎn)換時期，社會名義增長率相對不足，這對債市形成了支撐。但今年貨幣政策非常溫和，央行在避免引導債市形成單邊預期，因此向更低利率突破的難度較大。有投資人會問，在這種震蕩市該如何操作？我們的建議是：首先，倉位不宜過重，因為震蕩市確實難以擇時；其次，建議大家參考我們第二部分將要介紹的量化擇時模型，進行更精細化的操作。我們的模型也將陪伴各位投資者，在市場中持續(xù)跟蹤、不斷迭代。

在介紹具體量化模型之前，我們先分析債市的潛在空間。量化模型跟蹤的是趨勢，僅能告知我們趨勢延續(xù)的方向，但對遠期空間的判斷才是決定倉位的關鍵。首先需要說明的是，歷史上債市的大級別回撤，往往是基本面與政策面共同作用的結(jié)果。因此，目前大家暫時無需擔心債券出現(xiàn)進一步大幅漲跌。當然，近期有觀點認為債市與基本面“脫鉤”，或認為基本面分析、宏觀分析已失效。但我們認為這種說法并不準確，基本面仍是核心分析維度之一。

理由有二：第一，債券擇時分析具有層次性。對于趨勢性較強的資產(chǎn)，我們首先要避免“犯大錯”，即防范利率上行的大級別行情。從表格復盤歷史可見，十年國債到期收益率大幅上行的行情中，幾乎必然能看到基本面與政策面的影響痕跡。因為債券本質(zhì)上是對宏觀經(jīng)濟的長期定價，其收益率高低會影響金融體系整體投資收益率與全社會融資情況，因此我們很難完全脫離基本面進行炒作。

數(shù)據(jù)來源：WIND，申萬宏源，國金證券，國泰基金，截止至2025-09。風險提示：不代表未來收益或承諾

但短期市場對宏觀信息存在“鈍化”現(xiàn)象。我們認為，2024年以來，市場對疫情后經(jīng)濟復蘇的悲觀預期已充分定價，導致國債利率存在“搶跑”情況。根據(jù)國金證券測算，2024年底利率對基本面的偏離達到峰值，即市場對經(jīng)濟產(chǎn)生了過度悲觀的預期。因此我們能看到，以7月為例，當時金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)疲軟、大幅不及預期，但并未引發(fā)債市明顯反應。此時投資者對基本面疲軟的預期已充分消化，反而“反內(nèi)卷”“走出通縮”等偏強預期開始發(fā)揮定價作用。

不過我們也注意到，利率對基本面的偏離已開始逐步修復。因此，長期視角下，仍需從基本面判斷入手。我們認為，宏觀基本面分析如同“溫度計”，能告知我們當前宏觀環(huán)境的“冷熱”：當環(huán)境偏“熱”時，股票、商品等資產(chǎn)往往更活躍；當環(huán)境偏“冷”時，債券則可能更活躍。但它僅能反映“溫度”，而具體到資產(chǎn)何時走強、何時調(diào)整，這類操作層面的判斷，并非長期宏觀分析所能提供，我們還需對市場情緒、市場走勢進行更高頻的跟蹤。

綜上而言，目前宏觀“水溫”偏冷，經(jīng)濟大致處于周期底部或弱復蘇初期。由于供過于求，社會面臨通縮壓力；同時，“高質(zhì)量發(fā)展”與新舊動能切換是核心方針，因此政策層面會避免再對地產(chǎn)、基建等舊動能領域進行強力刺激。因此，宏觀經(jīng)濟偏冷的狀態(tài)將延續(xù)一段時間，這也是轉(zhuǎn)型過程中的陣痛。具體來看，預計明年內(nèi)需與今年基本持平，整體仍相對疲軟。

如PPT所示，需求由出口、消費、投資三大因素構(gòu)成。我們打個比方：出口好比班級里的“優(yōu)等生”，此次表現(xiàn)亮眼，且未來仍具備韌性。盡管今年受特朗普關稅擾動，存在一定“搶出口”行為，導致出口需求部分透支，但我們注意到，對外出口的結(jié)構(gòu)改善相當顯著，對美出口雖大幅下降，但對非美國家出口顯著上升，這種結(jié)構(gòu)改善使得今年出口整體并不疲軟。

消費今年表現(xiàn)尚可，但未來存在走弱風險。因為今年消費主要依靠家電、消費電子領域的國家補貼及“以舊換新”政策支撐。隨著政策逐步退坡，且前期政策已對后續(xù)需求形成較強透支，這部分可選消費面臨較大下行壓力。若觀察近期數(shù)據(jù)，已能明顯看到這一趨勢。

投資今年則拖累需求，但未來存在反彈可能。為何投資表現(xiàn)疲軟？一方面，投資分為政府投資與企業(yè)、居民自發(fā)投資兩類，前者呈逆周期性，后者呈順周期性。投資疲軟，一方面源于企業(yè)、居民對未來信心不足；另一方面，今年下半年“反內(nèi)卷”政策限制新增產(chǎn)能，疊加地方政府化債工作推進，也對投資形成壓制。整體來看，投資對需求的拖累較為嚴重，但我們反而認為，后續(xù)投資有望出現(xiàn)反彈。原因在于，5000億元政策性新型金融工具正逐步落地。綜合來看，需求未來大概率仍將維持持平狀態(tài)。

從供給端來看，10月工業(yè)生產(chǎn)數(shù)據(jù)雖有所下滑，有投資者認為供給減少將逐步緩解供需結(jié)構(gòu)問題。但10月受國慶、中秋雙節(jié)擾動，實際生產(chǎn)情況并未如市場預期般疲軟。從長期趨勢看，實際生產(chǎn)能力仍較強，因此供過于求的風險整體仍存。

綜合判斷，經(jīng)濟增長將維持平穩(wěn)，但供需結(jié)構(gòu)仍需改善。因此，物價尚未出現(xiàn)明確拐點。未來經(jīng)濟何時“升溫”？存在三種可能性：一是宏觀經(jīng)濟自發(fā)回暖；二是通過需求側(cè)刺激，如財政政策發(fā)力、貨幣政策寬松；三是通過供給側(cè)管控，如減產(chǎn)、“反內(nèi)卷”政策。當前若期待經(jīng)濟自發(fā)回暖，我們通常會關注兩類前瞻指標：一是物價類指標，如PPI，二是貨幣信用類指標，如社會信貸、信用擴張。但目前尚未看到此類拐點，因此需判斷財政政策與“反內(nèi)卷”政策的推進節(jié)奏。

三季度市場對“反內(nèi)卷”長期邏輯的“搶跑”行為較為明顯，即通過限制供給走出通縮，若通脹回升，名義利率也將大幅抬升。當前需思考兩個問題：一是“反內(nèi)卷”政策推進效果如何，是否達到市場預期；二是即便“反內(nèi)卷”政策完全達成目標，其向宏觀利率的傳導路徑是怎樣的。

要知道，盡管“反內(nèi)卷”在長期有利于物價穩(wěn)定，但短期影響恰好相反。因為“反內(nèi)卷”需限制新增產(chǎn)能，這將變相抑制銀行放貸與信用擴張，最終對宏觀經(jīng)濟總量形成壓力。目前這種壓力已逐步顯現(xiàn)，而這對債市而言，短期反而構(gòu)成利好。

首先，來看“反內(nèi)卷”政策的推進節(jié)奏。我們認為，“反內(nèi)卷”政策推進節(jié)奏略不及預期，因為此輪政策主要依賴行業(yè)自律，而行業(yè)自律多通過限產(chǎn)、停產(chǎn)實現(xiàn)，并未真正推動產(chǎn)能出清。未來一旦需求回暖，這些暫停的產(chǎn)能將快速重啟，再度壓低價格。因此目前來看，電力、電力設備、汽車等新興產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能去化效果相對更好。但根據(jù)粵開證券統(tǒng)計，這主要是新興行業(yè)需求回暖更快所致，而非供給側(cè)有效出清的結(jié)果。

即便“反內(nèi)卷”政策推動重點行業(yè)價格抬升，這類供給側(cè)政策也未必會帶動宏觀利率上行。舉個簡單例子：若推動上游煤炭、化工企業(yè)減產(chǎn)，大宗商品將產(chǎn)生提價需求，且價格彈性較大。因此，此時配置商品及相關個股的邏輯通順，但宏觀利率并不會對這種結(jié)構(gòu)性變化進行定價。若上游資源品漲價，但下游企業(yè)與消費者難以承受，終端物價未發(fā)生明顯變化，那么這種漲價僅會引發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部利潤再分配，不會對整體宏觀利率及投資回報率產(chǎn)生顯著影響。

參照過去兩輪供給側(cè)改革的行情演進，如左右兩側(cè)圖表所示，我們發(fā)現(xiàn)，政策定調(diào)后PPI確實存在較大上行空間，但十年國債到期收益率并未隨之上行，如左側(cè)圖表所示。2016年底那輪相對滯后的利率上行，更多是受金融側(cè)改革影響，而非PPI上漲推動；2021年，由“碳中和”引發(fā)的煤炭行情，甚至與宏觀利率下行同步發(fā)生。因此我們認為，此前“反內(nèi)卷”政策引發(fā)的債市壓力，并非完全源于供給側(cè)改革，而是因為債市過度“搶跑”了對經(jīng)濟的悲觀預期，債市對利多信號不敏感，反而對通脹回升等利空信號較為敏感，疊加商品、股市表現(xiàn)較好，共同導致了這一壓力。

數(shù)據(jù)來源：WIND，申萬宏源，國泰基金，風險提示：不代表未來收益或承諾

總結(jié)來看，可以關注十年國債ETF（511260）這種中長久期的品種。十年國債ETF（511260）是目前唯一一只跟蹤十年期國債指數(shù)的ETF，十年國債在市場上具有基準性的地位，具有較好的配置價值，感興趣的投資者可以關注十年國債ETF（511260）。

風險提示：

投資人應當充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲蓄方式的區(qū)別。定期定額投資是引導投資人進行長期投資、平均投資成本的一種簡單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規(guī)避基金投資所固有的風險，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲蓄的等效理財方式。

無論是股票ETF/LOF基金，都是屬于較高預期風險和預期收益的證券投資基金品種，其預期收益及預期風險水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場基金。

基金資產(chǎn)投資于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板股票，會面臨因投資標的、市場制度以及交易規(guī)則等差異帶來的特有風險，提請投資者注意。

板塊/基金短期漲跌幅列示僅作為文章分析觀點之輔助材料，僅供參考，不構(gòu)成對基金業(yè)績的保證。

文中提及個股短期業(yè)績僅供參考，不構(gòu)成股票推薦，也不構(gòu)成對基金業(yè)績的預測和保證。

以上觀點僅供參考，不構(gòu)成投資建議或承諾。如需購買相關基金產(chǎn)品，請您關注投資者適當性管理相關規(guī)定、提前做好風險測評，并根據(jù)您自身的風險承受能力購買與之相匹配的風險等級的基金產(chǎn)品?；鹩酗L險，投資需謹慎。