每經(jīng)記者｜鄢銀嬋    每經(jīng)編輯｜杜宇    

一款動(dòng)物疫苗從實(shí)驗(yàn)室研發(fā)、落地生產(chǎn)線，再進(jìn)入養(yǎng)殖場冷鏈倉儲(chǔ)環(huán)節(jié)，通常需要6至10年周期。天康制藥耗費(fèi)近二十年深耕積淀，在國內(nèi)獸用生物制品行業(yè)站穩(wěn)腳跟，豬口蹄疫疫苗、小反芻獸疫疫苗市場份額均位居行業(yè)第一。

但天康制藥的北交所上市之路，卻迎來了意外“結(jié)局”。

近日，公司上市進(jìn)程僅?！芭R門一腳”之際，保薦機(jī)構(gòu)中信建投證券突然撤回上市保薦申請。撤回原因在于：受市場行情、下游養(yǎng)殖行業(yè)景氣度下行、增值稅稅率上調(diào)等多重因素疊加影響，公司2025年度及2026年一季度經(jīng)營業(yè)績大幅下滑，未達(dá)前期預(yù)期水平。

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業(yè)績“變臉”：盈利預(yù)測與“現(xiàn)實(shí)”脫節(jié)

事實(shí)上，天康制藥上市之路籌備已久。公司早在2023年12月于新三板掛牌期間，便已啟動(dòng)北交所上市籌備工作；歷經(jīng)數(shù)年推進(jìn)，于2025年6月正式遞交上市申請并獲受理。

據(jù)天康制藥招股書披露，公司申報(bào)期2022年—2024年經(jīng)營表現(xiàn)喜憂參半。營收整體基本平穩(wěn)，各年度分別為10.00億元、10.55億元、10.52億元；盈利端則持續(xù)走弱，凈利潤依次為2.04億元、1.65億元、1.52億元，扣非后歸母凈利潤分別為1.97億元、1.61億元、1.43億元；綜合毛利率從2022年的63.83%回落至2024年的61.56%。

北交所在首輪問詢中，要求公司量化分析業(yè)績波動(dòng)成因，對毛利率持續(xù)下行、下游養(yǎng)殖業(yè)周期波動(dòng)、國家強(qiáng)制免疫政策調(diào)整等潛在影響逐一作出說明。公司回復(fù)表示，2023年業(yè)績下滑，主要受下游生豬養(yǎng)殖行業(yè)深度虧損、養(yǎng)殖戶縮減疫苗采購支出、政府集采疫苗招標(biāo)價(jià)格下行等因素拖累；2024年業(yè)績邊際修復(fù)，則受益于生豬價(jià)格回暖、養(yǎng)殖端補(bǔ)欄意愿回升。

在此基礎(chǔ)上，公司在問詢回復(fù)中對2025年經(jīng)營作出偏樂觀的盈利預(yù)期。管理層測算認(rèn)為，核心產(chǎn)品銷量與價(jià)格有望保持平穩(wěn)，疊加生產(chǎn)工藝優(yōu)化帶來成本下行，足以對沖市場競爭壓力，整體毛利水平可維持穩(wěn)定。

然而實(shí)際經(jīng)營表現(xiàn)，與前期樂觀預(yù)期形成顯著背離。

2025年年報(bào)顯示，公司全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入9.06億元，同比下滑13.89%；扣非歸母凈利潤僅8994萬元，同比大幅回落37.16%，與公司在問詢回復(fù)中勾勒的平穩(wěn)經(jīng)營預(yù)期相去甚遠(yuǎn)。

進(jìn)入2026年一季度，公司業(yè)績進(jìn)一步惡化。當(dāng)期歸母凈利潤僅336萬元，同比驟降89.91%；扣非歸母凈利潤更是由盈轉(zhuǎn)虧，錄得-258萬元，同比降幅達(dá)120.56%。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者（以下簡稱“每經(jīng)記者”）注意到，天康制藥在解讀2026年一季度業(yè)績大幅下滑時(shí)，將稅費(fèi)成本抬升列為首要誘因。

值得關(guān)注的是，在公司2025年年報(bào)、2026年一季報(bào)披露不足10天后，保薦機(jī)構(gòu)中信建投證券便申請撤回上市保薦。其理由為：受市場環(huán)境、下游養(yǎng)殖行業(yè)景氣變化、獸用生物制品增值稅稅率上調(diào)等多重因素疊加影響，公司2025年度及2026年一季度經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)明顯下滑，未達(dá)前期預(yù)期水平。

大客戶收入連降 產(chǎn)能利用率持續(xù)走低

除業(yè)績“變臉”倒逼保薦機(jī)構(gòu)主動(dòng)撤保外，天康制藥自身還存在多重經(jīng)營隱憂。

公司對大客戶存在較高依賴，客戶結(jié)構(gòu)中政府采購客戶始終占據(jù)重要地位，而直銷大客戶更是曾經(jīng)撐起公司成長預(yù)期的核心支柱。2022年至2024年，公司對牧原股份的銷售收入從407萬元飆升至1.33億元，三年增長超30倍。這一輪爆發(fā)式增長，源于公司多款產(chǎn)品陸續(xù)進(jìn)入牧原股份采購目錄：2022年切入豬繁殖與呼吸綜合征疫苗、2023年新增豬口蹄疫疫苗、2024年再納入偽狂犬病疫苗。

然而，高度綁定大客戶的“雙刃劍”效應(yīng)在2025年上半年集中顯現(xiàn)。受牧原股份推進(jìn)內(nèi)部降本、完善自有疫病防控體系影響，2025年上半年公司對其銷售收入同比驟降72.19%；對溫氏股份銷售金額2024年同比下滑42.98%，2025年上半年再度下降38.33%，連續(xù)兩年明顯縮水；對新希望的銷售收入在2025年上半年同樣同比回落35.10%。

與此同時(shí)，政采客戶的回款壓力與資金占用問題也逐步凸顯。報(bào)告期各期末，政采客戶應(yīng)收賬款余額從2.16億元攀升至3.49億元，年復(fù)合增長率超25%。截至2025年6月末，政采客戶應(yīng)收賬款占公司應(yīng)收賬款總額比例高達(dá)72.32%，其中3年以上長賬齡款項(xiàng)已超5000萬元。針對回款風(fēng)險(xiǎn)，公司在問詢回復(fù)中表示，政采客戶具備財(cái)政背景支撐，回款確定性相對較高。

大客戶訂單收縮、收入波動(dòng)加大，疊加下游養(yǎng)殖行業(yè)整體需求偏弱，也讓公司產(chǎn)能投放與實(shí)際需求形成明顯錯(cuò)配，產(chǎn)能利用率長期承壓走低。

報(bào)告期內(nèi)，公司滅活疫苗產(chǎn)能利用率常年低于50%。2022年至2025年上半年分別為38.85%、35.70%、43.23%和24.87%。公司在問詢回復(fù)中將這一現(xiàn)象歸因于口蹄疫產(chǎn)線按生產(chǎn)季最大生產(chǎn)量標(biāo)準(zhǔn)設(shè)計(jì)，備案產(chǎn)能高達(dá)20億毫升/年，產(chǎn)能基數(shù)偏大，客觀拉低了利用率水平。

布魯氏菌病疫苗同樣存在產(chǎn)能閑置問題，2022年至2025年上半年產(chǎn)能利用率分別為36.02%、43.72%、44.44%和34.61%，長期處于未飽和狀態(tài)。就在現(xiàn)有產(chǎn)能利用率不足的背景下，公司仍計(jì)劃投入1.05億元實(shí)施改擴(kuò)建，將產(chǎn)能從1.5億頭份提升至2.76億頭份，產(chǎn)能規(guī)模近乎翻倍。公司解釋稱，現(xiàn)有生產(chǎn)線建設(shè)時(shí)間較早，部分設(shè)備零部件停產(chǎn)難以更換，自動(dòng)化自控水平有限，因此有必要進(jìn)行擴(kuò)產(chǎn)升級。

圓支二聯(lián)疫苗也呈現(xiàn)出前期預(yù)期樂觀、后期落地不及預(yù)期的特征。該產(chǎn)品2023年剛實(shí)現(xiàn)市場化銷售，當(dāng)年收入僅139.56萬元；2024年?duì)I收增至1231萬元，占主營業(yè)務(wù)收入比例僅1.17%。公司曾在問詢回復(fù)中樂觀預(yù)判，該項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后年均收入可達(dá)2.2億元、對應(yīng)凈利潤3412萬元。

但2025年年報(bào)顯示，該產(chǎn)品全年收入僅8589萬元，與2.2億元的達(dá)產(chǎn)目標(biāo)相距甚遠(yuǎn)。與此同時(shí)，原有產(chǎn)線2024年產(chǎn)能利用率僅39.29%，公司卻又在蘇州基地新建同品類生產(chǎn)線。截至2025年6月末，蘇州基地新產(chǎn)線尚未產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性營收，已開始正常計(jì)提折舊，直接形成費(fèi)用拖累當(dāng)期利潤。

分紅超3億元、資產(chǎn)負(fù)債率僅13.8%

相比多數(shù)因渴求擴(kuò)產(chǎn)而選擇上市募資的公司，天康制藥賬面并不“差錢”。

招股書顯示，2022年至2024年，公司累計(jì)實(shí)施現(xiàn)金分紅3.46億元。其中，2023年單年分紅達(dá)2.63億元，包括向原股東天康生物的1.28億元過渡期損益定向分紅，以及向全體股東的1.34億元利潤分配。2024年，在凈利潤同比下降8%的情況下，公司仍實(shí)施了8348萬元分紅。

值得注意的是，上市進(jìn)程受阻后，這場分紅“盛宴”隨即戛然而止。2025年年報(bào)顯示，天康制藥未進(jìn)行任何利潤分配。

那么，天康制藥究竟缺不缺錢？

據(jù)招股書，公司原計(jì)劃通過IPO募集5.27億元。截至2025年6月末，公司貨幣資金余額高達(dá)6.88億元，其中受限資金4.93億元（主要為定期存單），可自由支配資金仍有2.30億元。同期，公司持有交易性金融資產(chǎn)3556萬元。與此同時(shí)，公司合并資產(chǎn)負(fù)債率僅13.78%（2025年末為13.78%，接近13.8%），短期借款僅5849萬元，長期借款僅1052萬元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債1259萬元，有息負(fù)債合計(jì)約8160萬元。

此外，2024年、2025年公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為1.88億元、2.75億元，現(xiàn)金流狀況良好。

也就是說，天康制藥賬面現(xiàn)金加理財(cái)合計(jì)超7億元，幾乎無有息負(fù)債壓力。一家“不差錢”的公司，為何要在上市前突擊分紅3.46億元，再向市場申請募資5.27億元？

每經(jīng)記者注意到，報(bào)告期內(nèi)公司累計(jì)分紅3.46億元，疊加賬上可自由支配的2.3億元現(xiàn)金，合計(jì)5.76億元，恰好可覆蓋其IPO募資需求的5.27億元。

針對保薦機(jī)構(gòu)“撤?！奔跋嚓P(guān)問題，每經(jīng)記者5月13日上午撥打公司披露的電話，但未能接通；記者同時(shí)向公司披露郵箱發(fā)送了采訪提綱，截至發(fā)稿未獲回復(fù)。

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