每經(jīng)記者｜李娜    每經(jīng)編輯｜葉峰    

2026年2月2日晚間，國(guó)投瑞銀基金的一紙公告，在白銀期貨LOF的持有者中引發(fā)了一場(chǎng)估值地震。公告稱，因國(guó)際白銀價(jià)格出現(xiàn)顯著波動(dòng)，為公允反映基金資產(chǎn)價(jià)值，決定自當(dāng)日（2月2日）起，對(duì)基金持有的白銀期貨合約參考國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)進(jìn)行估值調(diào)整。

這一技術(shù)性調(diào)整帶來(lái)了驚人的直接后果：該基金A類單位凈值從前一日的3.2838元驟降至2.2494元，單日跌幅高達(dá)31.5%。然而，其二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格當(dāng)日仍停留在4.722元的跌停板上。經(jīng)此調(diào)整，基金交易價(jià)格相較其凈值的溢價(jià)率扭曲至驚人的109.92%，也同時(shí)點(diǎn)燃了投資者的激烈爭(zhēng)議與困惑。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者梳理了各大投資平臺(tái)上的聲音，發(fā)現(xiàn)爭(zhēng)議主要圍繞產(chǎn)品設(shè)計(jì)、估值邏輯、風(fēng)險(xiǎn)管理與程序透明四大焦點(diǎn)展開(kāi)。

爭(zhēng)議一：產(chǎn)品為什么不對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)？

首當(dāng)其沖的質(zhì)疑，指向了產(chǎn)品本身的設(shè)計(jì)邏輯。有投資者提出：“在上海期貨交易所白銀期貨首日下跌時(shí)，為何不強(qiáng)制平倉(cāng)？作為專業(yè)機(jī)構(gòu)，為何不購(gòu)買認(rèn)沽期權(quán)來(lái)對(duì)沖下跌風(fēng)險(xiǎn)?”

國(guó)投瑞銀白銀基金的招募說(shuō)明書(shū)顯示，該基金持有白銀期貨合約價(jià)值合計(jì)不低于基金資產(chǎn)凈值的90%，不高于110%。同時(shí)，權(quán)證（包括期權(quán)）的投資比例被限制在不高于基金資產(chǎn)凈值的3%。

這意味著，合同并未賦予基金經(jīng)理通過(guò)大幅減持期貨或大規(guī)模使用衍生品進(jìn)行主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的空間。

“從合同規(guī)定可以理解，這只產(chǎn)品本質(zhì)上是一個(gè)緊密跟蹤國(guó)內(nèi)白銀期貨價(jià)格的指數(shù)化工具?！蹦郴鸸井a(chǎn)品部資深人士向記者分析，“它的首要目標(biāo)是提供純粹的白銀期貨多頭暴露，而不是多空對(duì)沖的主動(dòng)管理產(chǎn)品。要求它設(shè)置自動(dòng)止損或大規(guī)模對(duì)沖，與其產(chǎn)品定位和契約約束是相悖的?！?/p>

爭(zhēng)議二：上漲時(shí)為什么不按國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格估值？

更大的爭(zhēng)議點(diǎn)，集中于估值規(guī)則本身的不對(duì)稱性。投資者詢問(wèn)：“上漲時(shí)為什么按照國(guó)內(nèi)期貨價(jià)格計(jì)算凈值？下跌時(shí)才想起國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格，這是否是雙重標(biāo)準(zhǔn)？”

滬上某基金公司相關(guān)人士解釋，當(dāng)國(guó)際銀價(jià)出現(xiàn)單日30%的史詩(shī)級(jí)暴跌時(shí)，國(guó)內(nèi)合約價(jià)格跌至17%便告停擺。此時(shí)，若繼續(xù)采用失真的國(guó)內(nèi)結(jié)算價(jià)估值，基金凈值將嚴(yán)重高估其資產(chǎn)在國(guó)際市場(chǎng)上的真實(shí)價(jià)值，形成巨大的估值泡沫。

前述基金公司產(chǎn)品部資深人士補(bǔ)充道，在上漲行情中，若國(guó)內(nèi)期貨價(jià)格能及時(shí)跟上，也無(wú)需啟動(dòng)特殊估值方法?！罢{(diào)整估值的觸發(fā)條件，是日常定價(jià)機(jī)制失靈，而非針對(duì)漲跌方向?！?/p>

這背后是基金行業(yè)恪守的公允估值核心原則。為確保凈值真實(shí)反映資產(chǎn)價(jià)值，當(dāng)主要市場(chǎng)價(jià)格因特殊原因（如停牌、漲跌停）無(wú)法代表公允價(jià)值時(shí)，基金管理人有義務(wù)啟動(dòng)應(yīng)急預(yù)案，采用更能反映資產(chǎn)真實(shí)價(jià)值的價(jià)格進(jìn)行估算。

“在本次極端情況下，若繼續(xù)采用被跌停板鎖定的虛高價(jià)格，將導(dǎo)致一個(gè)嚴(yán)重不公：搶先贖回的投資者能以含水的凈值兌現(xiàn)，而實(shí)際虧損將被轉(zhuǎn)嫁給留守的持有人。”一位基金公司風(fēng)控人士強(qiáng)調(diào)，“因此，本次調(diào)整并非隨意更改規(guī)則，而是在特殊情境下，為維護(hù)所有持有人之間公平性的必要且合規(guī)的操作?！?/p>

爭(zhēng)議三：基金公司上漲時(shí)保護(hù)投資者，下跌時(shí)卻不保護(hù)了？

對(duì)于基金公司在上漲與下跌行情中看似厚此薄彼的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)，投資者的不滿最為直接：“上漲時(shí)又是限購(gòu)又是停牌，說(shuō)要保護(hù)我們；怎么輪到下跌時(shí)，就看不到什么保護(hù)方案了？難道下跌的風(fēng)險(xiǎn)就不算風(fēng)險(xiǎn)，不需要保護(hù)了嗎？”

這一質(zhì)問(wèn)觸及了此類工具型產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)管理的本質(zhì)。前述基金風(fēng)控人士分析指出，這種不對(duì)稱并非基金管理人主觀上的選擇性作為，而是由其產(chǎn)品的根本定位和合規(guī)工具所決定的。

“上漲時(shí)的保護(hù)，其核心是防止交易價(jià)格出現(xiàn)嚴(yán)重泡沫，主要保護(hù)對(duì)象是可能在高溢價(jià)時(shí)沖入的新投資者?！鼻笆龌痫L(fēng)控人士解釋，限購(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)提示乃至停牌，都是針對(duì)二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格脫離凈值的應(yīng)急措施。

而面對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格下跌，基金公司所能履行的核心保護(hù)職責(zé)截然不同。對(duì)于國(guó)投白銀LOF這類嚴(yán)格跟蹤商品期貨的基金，其合同并未允許基金經(jīng)理通過(guò)大幅減倉(cāng)、做空或使用復(fù)雜衍生品來(lái)對(duì)沖系統(tǒng)性下跌。它存在的意義，就是提供清晰、透明的標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格暴露。

該風(fēng)控人士強(qiáng)調(diào)，因此，下跌時(shí)最根本、也是唯一的保護(hù)，就是確?；饍糁的芄?、準(zhǔn)確地反映底層資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值，維護(hù)的是全體持有人之間的公平性。

換言之，上漲時(shí)防的是買貴了的風(fēng)險(xiǎn)，下跌時(shí)保的是算準(zhǔn)了的公平。投資者所期待的，是一種能防下跌、穩(wěn)凈值的保護(hù)，但這超出了此類工具型產(chǎn)品的設(shè)計(jì)范疇。對(duì)于主動(dòng)管理型基金，基金經(jīng)理或可通過(guò)調(diào)倉(cāng)來(lái)適度防御；但對(duì)于此類被動(dòng)跟蹤的指數(shù)化工具，合同嚴(yán)格限定了其操作空間。

爭(zhēng)議四：昨晚估值調(diào)整方案的公告為什么不提前發(fā)？

除了規(guī)則本身，公告的時(shí)點(diǎn)與程序也成為質(zhì)疑焦點(diǎn)。投資者不滿道：“規(guī)則為何能在所有投資者不知情的情況下，于收盤(pán)后直接修改并追溯生效？為何不能提前公告或在次日?qǐng)?zhí)行？”

對(duì)此，國(guó)投瑞銀給出了三點(diǎn)解釋：第一，價(jià)格確定時(shí)點(diǎn)晚，所參考的國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格需在北京時(shí)間下午3點(diǎn)后才能最終確定；第二，盤(pán)中存在不確定性，無(wú)法預(yù)判國(guó)內(nèi)期貨跌停板會(huì)否打開(kāi)，若恢復(fù)流動(dòng)性則可能無(wú)需調(diào)整；第三，避免引發(fā)市場(chǎng)恐慌，擔(dān)心盤(pán)中公告會(huì)被誤解為基金出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，反而可能引發(fā)非理性擠兌。

國(guó)投瑞銀表示，在估值調(diào)整方案最終確定后再進(jìn)行公告，是公募基金行業(yè)的普遍慣例，核心目的是堅(jiān)持公平對(duì)待每一位持有人。

這一“追溯調(diào)整、事后公告”的操作模式，在公募基金處理突發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的歷史上已有先例。最為市場(chǎng)熟知的案例是2011年的重慶啤酒事件。當(dāng)時(shí)，因其乙肝疫苗核心臨床數(shù)據(jù)披露，股價(jià)連續(xù)跌停，市場(chǎng)價(jià)格暫時(shí)失靈。多家基金公司為維護(hù)持有人公平，均自12月8日起（即事件發(fā)生后的首個(gè)跌停日）立即采用公允價(jià)值進(jìn)行估值調(diào)整，而相關(guān)的正式公告則在12月10日及之后才陸續(xù)發(fā)布。

“這類涉及重大凈值影響的調(diào)整，其決策高度依賴收盤(pán)后的完整數(shù)據(jù)和專業(yè)判斷。”一位資深基金業(yè)人士分析，“無(wú)論是當(dāng)年的個(gè)股停牌，還是本次的商品期貨價(jià)格失真，其核心原則是一致的：當(dāng)確鑿證據(jù)表明日常價(jià)格無(wú)法公允反映資產(chǎn)價(jià)值時(shí)，基金管理人必須立即啟動(dòng)備用估值方案，以確保當(dāng)日凈值的真實(shí)性，事后再履行披露程序。這本質(zhì)上是基于已知事實(shí)進(jìn)行事后校準(zhǔn)，以結(jié)果準(zhǔn)確和公平優(yōu)先?！?/p>

另外，基金管理人啟動(dòng)備用的估值方案之后，也要跟托管人溝通復(fù)核。這一協(xié)商決策過(guò)程依法依規(guī)必須在完成后方能公告。

國(guó)投白銀LOF的估值地震，如同一場(chǎng)高強(qiáng)度的壓力測(cè)試，將跨境商品LOF基金與生俱來(lái)的結(jié)構(gòu)性矛盾、風(fēng)險(xiǎn)管理工具的固有邊界，以及投資者期望與產(chǎn)品本質(zhì)之間的認(rèn)知鴻溝，同時(shí)置于市場(chǎng)的聚光燈下。此次事件留給市場(chǎng)的是一個(gè)關(guān)于產(chǎn)品設(shè)計(jì)、投資者適當(dāng)性與風(fēng)險(xiǎn)溝通的深刻議題。

封面圖片來(lái)源：每經(jīng)媒資庫(kù)