每經記者｜宋欣悅    每經編輯｜蘭素英    

2月20日，港股馬年首個交易日，有“全球大模型第一股”之稱的智譜收漲超42%，市值突破3232億港元。2月以來，該公司股價累計漲幅超過220%，上市以來的漲幅則達到523%。

另一家人工智能大模型企業(yè)MiniMax也延續(xù)了節(jié)前的強勁走勢，當天收漲超14%，市值也超過3000億港元。自上市以來，MiniMax已經累計上漲487.88%。

目前，兩者市值已超越攜程和快手，逼近泡泡瑪特（3279億港元）與百度（3548億港元）。

然而，狂熱之下，兩家公司仍處于虧損狀態(tài)，市銷率高達700倍，遠超OpenAI的65倍。市場究竟在為何種未來下注？

智譜、MiniMax市值雙雙突破3000億港元，市銷率遠超OpenAI

2月20日，農歷馬年的第一個交易日，當恒生科技指數(shù)大跌近3%，眾多傳統(tǒng)科技股表現(xiàn)疲軟時，兩家AI大模型初創(chuàng)公司——智譜和MiniMax，成為了市場中為數(shù)不多的亮點。

當天，智譜收報725港元/股，漲幅高達42.72%，市值突破3232億港元，單日市值增長超過967億港元。MiniMax同樣表現(xiàn)不俗，收盤上漲14.52%，報970港元/股，市值達3042億港元，2月累漲超105%。

值得注意的是，這兩家公司登陸港交所的時間并不長。智譜于2026年1月8日上市，發(fā)行價116.20港元/股；MiniMax緊隨其后，于1月9日上市，發(fā)行價165港元/股。在短短一個多月的時間里，智譜的累計漲幅已達523%，而MiniMax的累計漲幅也達到487.88%。

目前，智譜和MiniMax的市值已經超越短視頻平臺快手（2894億港元）和旅游業(yè)巨頭攜程（2867億港元），距離潮玩巨頭泡泡瑪特（3279億港元）和搜索巨頭百度（3548億港元）的市值也僅一步之遙。

上海財經大學特聘教授胡延平在接受《每日經濟新聞》記者（以下簡稱每經記者）采訪時表示，“這兩家（企業(yè)）相比京東（這類發(fā)展成熟、業(yè)務體系完善的企業(yè)）市值而言有點高，但是相比美國AI企業(yè)的估值不算高。資本市場對大廠以外的‘小虎’的信任度和價值預期比原來高了。”

盡管二級市場表現(xiàn)狂熱，但兩家公司目前仍深陷虧損。招股書及財報數(shù)據(jù)顯示，2022年至2025年上半年，智譜累計虧損總額高達62.38億元。而MiniMax在2025年前九個月的營收雖然同比增長174.76%至5344萬美元，但凈虧損也達到了5.12億美元（約合人民幣36.05億元）。

而兩家公司的市銷率（PS）超過700倍，遠高于OpenAI等國際巨頭。按照最近8500億美元的估值以及2025年130億美元的收入計算，OpenAI的市銷率為65倍。

智譜GLM-5、MiniMax M2.5引爆市場，調用量周漲超460% 

資本熱情的背后，是兩家公司在技術和產品層面的關鍵突破。

2月12日，智譜正式開源發(fā)布新一代旗艦模型GLM-5，宣告大模型編程從“寫代碼片段”的Vibe Coding時代，邁入“完成系統(tǒng)工程”的智能體工程時代。

GLM-5在編程開發(fā)場景中平均性能較上一代提升超20%，真實編程體驗逼近Claude Opus 4.5水平。另外，在BrowseComp、MCP-Atlas和τ2-Bench等三項Agent（智能體）評測中，GLM-5也取得開源領域最優(yōu)表現(xiàn)。 

在發(fā)布GLM-5后，由于供不應求，智譜隔日同步上調GLM Coding Plan套餐價格，其中國區(qū)漲價30%，海外版漲價超100%，成為國內首家對大模型商業(yè)化服務進行提價的AI原生企業(yè)。新套餐上線即售罄，創(chuàng)下國產AI編程模型付費套餐售空的行業(yè)新紀錄。

而在同一天，MiniMax也發(fā)布了M2.5，這是其面向Agent場景原生設計的生產級模型，支持PC、App及跨端應用的全棧編程開發(fā)，直接對準編程、工具調用、搜索和辦公等高頻生產力場景。

在公開基準測試中，M2.5在多項核心指標上達到或刷新行業(yè)SOTA水平，包括SWE-Bench Verified（80.2%）、Multi-SWE-Bench（51.3%）和BrowseComp（76.3%）。相較上一代M2.1，M2.5在復雜任務中的拆解效率和推理過程中的Token消耗均有明顯優(yōu)化，在SWE-Bench Verified測試中完成任務的速度提升了37%，更適配長鏈路、連續(xù)運行的Agentic任務。

在最近爆火的開源AI智能體項目OpenClaw中，MiniMax的模型成為最受歡迎的選擇之一。其創(chuàng)始人曾表示，在編程任務上，MiniMax能以接近頭部閉源模型5%的成本，實現(xiàn)近似的效果。

從模型路由平臺OpenRouter給出的數(shù)據(jù)來看，MiniMax M2.5和智譜GLM-5相比Claude Opus 4.6具備顯著的成本優(yōu)勢：在輸入環(huán)節(jié)，MiniMax M2.5與GLM-5的價格均為0.3美元/百萬Token，而Claude Opus 4.6則高達5美元/百萬Token，是前兩者的約16.7倍；在輸出環(huán)節(jié)，MiniMax M2.5的價格為1.1美元/百萬Token，GLM-5為2.55美元/百萬Token，而Claude Opus 4.6的輸出價格達25美元/百萬Token，分別是MiniMax M2.5的約22.7倍和GLM-5的約9.8倍。

OpenRouter最新數(shù)據(jù)還顯示，MiniMax M2.5是本周調用量最大的模型，調用量達到了3.07T tokens，環(huán)比增長524%；GLM 5排名第三，調用量達1.03T tokens，環(huán)比增長462%。

圖片來源：OpenRouter

Token需求“通脹”，成為“生產燃料”

在二級市場獲得瘋狂追捧的背后，是兩家公司仍處于巨額虧損的殘酷現(xiàn)實。

招股書及財報數(shù)據(jù)顯示，2022年至2025年上半年，智譜累計虧損總額超62億元。而MiniMax在2025年前九個月的營收雖然同比增長174.7%至5344萬美元，但凈虧損也達到了5.12億美元（約合人民幣36.05億元）。

那么，市場為何愿意給出如此之高的估值？

胡延平對每經記者分析道，除了市場對大廠以外的“小虎”的信任度和價值預期比原來高以外，還和Kimi等沒有上市有關，大廠業(yè)務與其它業(yè)務混合在一起，導致中國AI沒有特別清晰的估值主線?！皩嶋H上，Kimi、DeepSeek等綜合而言比已經上市的這兩家基本盤要好一些?！?/p>

他進一步強調，“有沒有實現(xiàn)技術研發(fā)—產品服務—應用市場—資本市場這四個維度的閉環(huán)，也很重要，從這個角度看，這兩家（智譜、MiniMax）是‘沖’出來了。近幾個月發(fā)的產品在代碼、多模態(tài)、智能體支持等方面表現(xiàn)也還不錯，產品力有些方面甚至和大廠產品拉齊了，月更、迭代速度也在明顯加快?！?/p>

國聯(lián)民生證券的分析則指出，大模型時代的Token，不是邊際成本幾乎為零的“流量”，而是執(zhí)行生產任務時必不可少的“燃料”。智譜的漲價意味著大模型時代的“計量單位”從流量（DAU/時長）轉向Token（推理消耗），而Token的消耗在越來越多場景里是剛需。

當AI的角色從簡單的“問答”變?yōu)閷嶋H“干活”，比如重構代碼、生成文檔、運行測試時，其Token消耗量便會急劇增加。這一轉變在Agent的興起下被進一步放大。Agent能夠主動進行規(guī)劃、檢索、執(zhí)行和反思，一個復雜的任務可能需要調用模型數(shù)十甚至數(shù)百次，每一次調用都會累加Token的消耗。市場預期，未來一個用戶背后可能會同時運行多個Agent處理不同任務，一個Agent一天的Token消耗量可能是千萬級別。

國聯(lián)民生證券稱，當推理消耗變成生產資料，大模型廠商有機會把“算力稀缺”通過分層定價與訂閱化產品轉化為毛利與現(xiàn)金流。當它們能在編程、Agent、企業(yè)流程等高ROI（投資回報率）場景中維持訂閱留存與企業(yè)席位擴張，能把“Token用量”穩(wěn)定轉成“省人省時省返工”的交付價值時，就具備了穿越開源與價格戰(zhàn)的能力。

然而，這也伴隨著巨大的不確定性。

首先，兩家公司的商業(yè)模式仍有待穩(wěn)固。MiniMax超過70%的收入來自海外，其主要產品Talkie在海外的用戶粘性和付費轉化率尚未得到長期驗證，對外部環(huán)境變化較為敏感。而智譜的編程模型，也面臨著來自Claude、Gemini、GPT等全球頂尖產品的激烈競爭，其定價權能維持多久仍是未知數(shù)。

其次，港股AI標的的稀缺性也放大了估值溢價。作為港股市場為數(shù)不多的純大模型標的，智譜和MiniMax承接了大量尋求AI投資出口的資金。但與OpenAI背后有微軟、亞馬遜等深度綁定的戰(zhàn)略投資者相比，兩家公司的股東結構和生態(tài)協(xié)同能力仍有差距。

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