每經(jīng)記者｜蔡鼎    每經(jīng)編輯｜魏文藝    

3月18日，據(jù)港交所官網(wǎng)，斑馬智能信息技術股份有限公司（以下簡稱“斑馬智能”）向港交所提交了IPO（首次公開募股）申請文件，德意志銀行、中金公司、國泰君安國際為聯(lián)席保薦人。

作為國內(nèi)智能座艙解決方案領域的早期入局者，斑馬智能在招股書中將其自身定位為中國最大的以軟件為核心的智能座艙解決方案供應商，并強調(diào)了其“軟件賦能硬件”的商業(yè)理念以及全棧元神人工智能（AI）架構的行業(yè)地位。

然而，《每日經(jīng)濟新聞》記者（以下簡稱“每經(jīng)記者”）梳理斑馬智能招股書（申請版本，下同）發(fā)現(xiàn)，在技術概念之外，斑馬智能正面臨財務與公司治理方面的關注。例如，斑馬智能2025年虧損約18.96億元，其中包括一筆約為18.41億元的其他無形資產(chǎn)減值損失，公司稱“該減值主要與系統(tǒng)級操作系統(tǒng)解決方案相關的無形資產(chǎn)有關”。

同時，2024年12月，斑馬智能通過表決權放棄協(xié)議，使得第一大股東阿里巴巴不再將其納入合并報表范圍。但在實際業(yè)務經(jīng)營中，斑馬智能對上汽集團的銷售依賴與對阿里巴巴的采購依賴依然高度集中，且公司經(jīng)營活動所用現(xiàn)金凈額連續(xù)三年出現(xiàn)大額凈流出。這些基于招股書客觀數(shù)據(jù)的問題，正成為斑馬智能此次沖擊港股IPO需要向資本市場解答的焦點。

轉變業(yè)務重心計提超18億元減值，研發(fā)投入持續(xù)下滑 

雖然招股書援引灼識咨詢的資料稱，按2024年收入計算，斑馬智能是中國最大的以軟件為核心的智能座艙解決方案供應商，按解決方案搭載量計算亦排名第一，但其營收規(guī)模在過去三年間卻呈現(xiàn)停滯狀態(tài)。

具體來看，2023年、2024年和2025年（以下簡稱“報告期內(nèi)”），公司營業(yè)收入分別約為8.72億元、8.24億元和8.61億元，呈現(xiàn)波動態(tài)勢。與此同時，公司虧損規(guī)模在2025年擴大。2023年和2024年，公司分別虧損約8.76億元和8.47億元，2025年虧損增至約18.96億元。巨額虧損的直接原因，是公司在2025年確認了一筆高達約18.41億元的其他無形資產(chǎn)減值損失。

圖片來源：斑馬智能招股書

斑馬智能在招股書中解釋稱：“隨著AI的快速發(fā)展，我們在轉變業(yè)務重心時確認了減值損失。該等無形資產(chǎn)指根據(jù)日期為2020年11月2日的股東決議注入本公司的與汽車操作系統(tǒng)相關的知識產(chǎn)權資產(chǎn)。”

收入結構變化印證了這一點：作為斑馬智能營收支柱的系統(tǒng)級操作系統(tǒng)解決方案板塊，收入從2023年的約7.51億元（占比86.2%）降至2024年的約6.87億元（占比83.4%），并在2025年進一步萎縮至約6.43億元（占比74.7%），呈現(xiàn)絕對金額與占比的雙降態(tài)勢。  

圖片來源：斑馬智能招股書

斑馬智能在招股書中表示，由于汽車操作系統(tǒng)市場競爭日益加劇和其決定投入更多資源開發(fā)AI驅(qū)動解決方案，導致汽車操作系統(tǒng)所屬的系統(tǒng)級操作系統(tǒng)解決方案業(yè)務的現(xiàn)金產(chǎn)生單位可能出現(xiàn)減值。

“換言之，隨著汽車操作系統(tǒng)市場競爭加劇，與我們2020年最初估值時相比，我們未來直接自系統(tǒng)級操作系統(tǒng)解決方案獲得的收入增速可能較為溫和。根據(jù)此預測，無形資產(chǎn)的可收回金額低于其賬面價值，導致確認一筆減值虧損?！卑唏R智能補充稱。

每經(jīng)記者還注意到，在宣稱全面升級AI驅(qū)動型業(yè)務的關鍵時期，斑馬智能的研發(fā)費用卻出現(xiàn)大幅下滑。具體來看，斑馬智能2023年研發(fā)費用高達約11.23億元，2024年研發(fā)費用降至約9.79億元；而在全面聚焦AI的2025年，斑馬智能的研發(fā)費用被壓降至約7.25億元，較2023年下降約35.4%。

圖片來源：斑馬智能招股書

阿里表決權讓渡僅為并表需要，業(yè)務依附性未實質(zhì)改變

在公司治理層面，斑馬智能在遞交招股書前進行了一場表決權調(diào)整。招股書的股權架構顯示，IPO前，阿里巴巴通過上海賽為等實體合計擁有斑馬智能已發(fā)行股本總額約41.67%的權益，上汽集團則擁有斑馬智能約32.90%的權益。

圖片來源：斑馬智能招股書

每經(jīng)記者注意到，在2024年12月，即斑馬智能準備港股IPO申報前夕，兩大股東達成了一項具有重大財務并表影響的協(xié)議。阿里巴巴同意且上汽集團承諾確保上海賽為放棄其持有的約2.43億股股份所附帶的投票權。經(jīng)過此次對特定股份投票權的讓渡，阿里巴巴的整體投票權比例被壓降約48.38%。正是由于投票權比例的下降，斑馬智能自2024年12月27日起不再納入阿里巴巴集團的合并報表范圍，在財務認定上不再為阿里巴巴的附屬公司。  

此外，截至斑馬智能此次遞表，阿里巴巴控制的投票權已進一步降至37.09%。

然而，斑馬智能在底層云計算資源、地圖數(shù)據(jù)調(diào)用等關鍵業(yè)務上依然深嵌于阿里生態(tài)系統(tǒng)。公司與阿里巴巴在公共云計算、高德地圖及天貓精靈軟件授權等領域簽署了長期采購協(xié)議。顯然，表決權的變動并未實質(zhì)改變斑馬智能在業(yè)務運營上對大股東生態(tài)資源的依附現(xiàn)狀。 

近四成營收依賴上汽，經(jīng)營活動所用現(xiàn)金凈額大額流出

除了形式獨立性問題，斑馬智能在實際運營中正面臨客戶與供應商高度集中，且與兩大股東存在重疊的問題。這種重度的體內(nèi)循環(huán)模式直接傳導至營運資金管理端，導致經(jīng)營活動所用現(xiàn)金凈額持續(xù)大額流出。

在銷售端，斑馬智能呈現(xiàn)出極高的客戶集中度。報告期內(nèi)，斑馬智能來自前五大客戶的收入占總收入的比例分別為89.9%、88.6%和76.4%。其中，上汽集團連續(xù)三年穩(wěn)居第一大客戶。報告期三年間，斑馬智能向上汽集團提供的綜合軟件解決方案及許可服務分別產(chǎn)生約4.13億元、3.19億元和3.38億元的收入，占同期總收入比例分別高達47.4%、38.8%及39.2%。這意味著，斑馬智能近四成營收依賴上汽集團。一旦上汽集團的銷量或采購策略發(fā)生波動，斑馬智能的基本盤將面臨較大影響。  

圖片來源：斑馬智能招股書

在采購端，阿里巴巴為斑馬智能第一大供應商。報告期內(nèi)，公司向前五大供應商的采購額占總采購額的比例分別為73.6%、68.7%和56.6%。其中，阿里巴巴連續(xù)三年位列第一大供應商。報告期三年間，斑馬智能向阿里采購了公共云計算、地圖等核心服務，采購額分別高達約2.81億元、2.57億元和2.13億元，占比分別達到58.4%、50.5%和40.7%。  

圖片來源：斑馬智能招股書

數(shù)據(jù)表明，上汽集團不僅是斑馬智能的最大客戶，也是其2023年和2024年的前五大供應商之一；阿里巴巴作為斑馬智能的最大供應商，同時也是其客戶之一。

依賴股東生態(tài)直接導致公司在產(chǎn)業(yè)鏈中議價能力較弱，體現(xiàn)為經(jīng)營活動所用現(xiàn)金凈額的持續(xù)惡化。報告期內(nèi)，斑馬智能的經(jīng)營活動所用現(xiàn)金凈額分別約為-4.17億元、-4.87億元和-5.74億元，三年累計凈流出超過14.78億元。

圖片來源：斑馬智能招股書

這背后是應收賬款周轉緩慢。2023年斑馬智能應收賬款周轉天數(shù)為183.3天，2024年升至187.7天，2025年進一步升至196.7天。長達近200天的周轉周期反映出公司面對下游強勢主機廠時需給予較長賬期，導致大量營運資金被占用。在核心資產(chǎn)巨額減值、客戶高度集中與經(jīng)營活動所用現(xiàn)金凈額持續(xù)流出的多重壓力下，如何證明具備獨立可持續(xù)的商業(yè)變現(xiàn)能力，是斑馬智能IPO面臨的核心問題。

圖片來源：斑馬智能招股書

針對公司約18.41億元無形資產(chǎn)減值對傳統(tǒng)核心業(yè)務的長期影響、阿里巴巴表決權讓渡與業(yè)務依賴等問題，3月18日上午，每經(jīng)記者向斑馬智能官網(wǎng)提供的郵箱發(fā)送了采訪問題，但截至發(fā)稿未獲對方回復。

免責聲明：本文內(nèi)容與數(shù)據(jù)僅供參考，不構成投資建議，使用前請核實。據(jù)此操作，風險自擔。

封面圖片來源：祝裕